最近幾天，除了小米(HK:01810)港股正式掛牌，另一則重磅事件，就要屬騰訊音樂擬分拆赴美上市了。
截至目前，騰訊音樂尚未披露招股書。但已有為數不少的海內外機構頻頻“吹風”：騰訊音樂估值將會超過300億美元。
不同于小米這個“新物種”，騰訊音樂很容易在市場中尋找到對標的上市公司：全球第一大音樂平臺、美國音樂流媒體公司Spotify(NYSE:SPOT)。
據稱，300億美元估值的由來，正是參照Spotify 產生。
亦有投資人認為，騰訊音樂之所以選擇在美國市場上市，正是因為可以對標Spotify而容易定價;而且，有Spotify這個指標公司在前開路，美股投資者更容易理解并接納騰訊音樂的商業模式。
故而，在騰訊音樂的招股說明書亮相之前，我們不妨先來審視下Spotify這家公司，以對前者的IPO前景有相應的預判性認知。
商業模式為免費增值+付費收聽，迄今仍未盈利
Spotify于2008年10月在瑞典首都斯德哥爾摩正式上線，并于創立后的第10年即2018年4月在紐交所完成IPO。
截至7月9日，其市值達到315億美元，是全球最大的流媒體音樂服務平臺。
值得一提的是，2017年12月，騰訊音樂與Spotify雙方達成換股戰略合作，Spotify持有騰訊音樂娛樂約9%的股權
如同絕大多數的流媒體運營商，Spotify上的服務分為免費和付費版本兩種。
使用 Spotify免費版，用戶即可享受到流媒體音樂的基本服務。如果每月支付9.99美元使用付費版本，用戶即能夠離線收聽音樂，以及享受無廣告體驗。
采用“免費增值”策略，Spotify的變現有兩個途徑：通過免費版本上的廣告收入從而把免費用戶群變現，同時通過訂閱模式將他們逐漸滲透轉化為付費用戶。
迄今為止，Spotify在用戶群的變現上做得很好，涉及整個用戶群，包括免費和高級用戶。反映在收入上，其營收從2015年的19億歐元增加到2017年的40多億歐元，增長了一倍以上。
而且，該兩部分的營收，在2017年均有著40%左右的增長速度。
但值得注意的是，在2008年創立以來的很長一個時期，該公司在廣告業務上始終處于收不抵支狀態。直到2017年，方發生了變化，最終實現了小幅盈利。
這很重要，因為廣告支持的細分市場將不再拖累利潤，使得整體毛利率不斷增長。而這也表明，Spotify的資源效率越來越高，無論是通過規模經濟還是其他方式。
話雖這么說，但需要明確指出的是，截至2018年一季度，Spotify迄今仍是一家整體虧損的公司。
2018年一季度，公司總營收為11.39億歐元。但由于匯率的負面影響，同比37%的增長，在調整完匯率后降了11個點至同比增長26%。
由于Spotify公司總部位于瑞典斯德哥爾摩，并以歐元報告，因此美元的走勢影響了其應收。 在2017年下半年，歐元兌美元大幅走強，因此與去年第一季度的比較有所偏差。
公司在歐洲有40%的訂閱者來自歐洲，因此匯率的影響不能忽視。
但是匯率并不是我們關注的重點——對于Spotify這種商業模式，投資者最關注的是其訂閱用戶的增長，而非利潤的增長。
截至18年一季度，Spotify訂閱用戶達到了7500萬。根據預期，這一數字將在二季度將增加到7900萬至8300萬。 公司預計，今年年底收獲約9400萬的訂閱用戶數量。
Spotify最強勁的競爭對周蘋果音樂(NASDAQ：AAPL)，但后者只擁有約Spotify一半的訂閱用戶數量。
雖然仍處于虧損狀態，但Spotify運營利潤率一直在改善，2018年一季度為 -3.6%，高于去年同期的 -15.4%。如是改善運營利潤率的能力，也為Spotify的投資者提供了樂觀預期。
Spotify運營費用主要來集中在銷售和營銷兩項上，合計占比運營費用的 42.6%。隨著Spotify繼續擴展到其他國家，這個數字無疑會很高。
慶幸的是，這種增長不會永遠持續下去：實踐證明，一旦公司在某個國家取得了穩固的立足點，就可以開始削減這一領域的支出。
如是，再加上已經改善的運營利潤率，似乎這些跡象都表明，Spotify最終將能夠盈利。
身為流媒體音樂領域頭羊，卻沒有堅固的護城河可言
雖然在流媒體音樂領域，Spotify是無可爭議的領頭羊;但迄今尚無具有說服力的證據可以證明，該公司擁有可以保護它免受嚴重的競爭的護城河。
這樣的事實，是那些預期可持續性高回報的股東們最大的煩惱所在。
如我們所知，蘋果(NASDAQ:AAPL)和亞馬遜(NASDAQ:AMZN)的音樂流媒體業務，都正在努力擴大其用戶群;而谷歌(NASDAQ：GOOG)，亦已推出新的音樂訂閱服務，并將通過YouTube的大規模廣告進行宣傳推廣。
谷歌這項名為“YouTube音樂”的服務模仿了Spotify模式：將有兩個版本，帶有廣告并且功能有限的免費版本，以及每月10美元的訂閱版本，沒有廣告且獨家額外的功能。
另外，值得注意的是，雖然Spotify的營收由廣告和訂閱兩部分組成，但其中91%以上的收入來自訂閱用戶。
盡管2018年一季度的月活增長了44%，但訂閱用戶30%的速度還是低于月活的增速的。這使得每位用戶平均營收(ARPU)在一季度同比下降14%。
營收方面的數據已經昭示的明白：如今的終端音樂消費者，仍然不愿意花大價錢購買音樂流——這不僅是Spotify所面臨的嚴酷現實，想必騰訊音樂更加心有戚戚焉。
音樂授權成本難以壓縮，毛利率不如沃爾瑪
在成本方面，Spotify也遇到了不少困難。Spotify最主要的成本，是特許權使用費的支出。
當今的歐美音樂市場，呈現四家唱片公司的寡頭壟斷局面。四大公司分別是環球，索尼和華納音樂，以及代表小品牌的代理商梅林。
這四家唱片公司控制著Spotify可用歌曲的90%。
音樂業務的寡頭壟斷性質，使得唱片公司在與Spotify的談判中具有相當大的議價權。
所有主要品牌在合同中都有“最惠國”條款，這意味著potify無法與其中單獨一個品牌簽署更優惠的條款。
故而，從本質上講，Spotify必須把主要唱片公司當成一個統體來同時進行談判。
如此，Spotify在價值鏈中的地位使其受到多方擠壓，包括供應商唱片公司、專業音樂人以及最終的消費者。
這樣的行業價值鏈，顯然制約著Spotify毛利率的提升。2018年第一季，該公司的毛利率僅為25%，雖然遠高于2016年的16%，但仍不足以產生盈利。
而且如我們所知，對于一家明星科技公司來說，如此低的毛利率實在有些讓人提不起胃口——基本與傳統零售實體的毛利率持平了，比如沃爾瑪(NYSE：WMT)的毛利率為25%;而Facebook(NASDAQ：FB)的毛利率為79%，而谷歌母公司Alphabe的毛利率則為56%。
對此，我們只能寄望于Spotify與它的同行們，可以在和唱片商的談判中得到更好的條款，否則我們難以對其毛利率的提升抱有過高期望。
你可能會說，這也并不是沒有先例嘛：Spotify在2017年曾設法與唱片公司協商更好的分成條款，并使得其毛利率從14%提高到了21%。
但要知道，那些主要唱片公司都在Spotify持有重要的股權，當時正處于Spotify上市的隘口，這些股東們有動力幫助公司更快地上市，以避免觸發可轉換債券的條款，從而稀釋其股權。
故而，在2019年重新談判條款時，唱片公司基本不再會有相同的激勵措施來授予Spotify更優惠的條款。
擁有用戶越多、使用內容越多，內容成本就越高
一些投資者會把Spotify與奈飛Netflix(NASDAQ：NFLX)進行比較。
Netflix多年來一直虧損，但已成為近期歷史上最成功的股票之一，在過去3年中股價飆升7倍。 Netflix繼續以驚人的速度增長用戶，并在過去幾年中實現運營和凈收入，盡管利潤仍然受到抑制。
雖說兩家公司有明顯的相似之處，兩家公司每月銷售訂閱費均約為10美元，而內容占其支出的大部分。
但是，像Netflix這樣的視頻流媒體公司可以為一段內容只付一次費，然后可以根據需要多次播放;而Spotify這樣的音樂流媒體公司，每次播放一首歌，都必須向唱片公司和其他音樂所有者支付一次版權費用。
因此，Spotify擁有的用戶越多，使用的內容越多，其內容成本就越高，也就減少了其形成規模經濟的可能性。
那么，如果Spotify無法讓唱片公司與之合作，下一步要考慮的是提高其訂閱價格。
Netflix已經能夠在不失去許多客戶的情況下提高訂閱價格，這是Spotify尚未嘗試的策略。如果Spotify想復制Netflix的成功，它需要制作或擁有原創內容。
這對于Spotify是一個挑戰。不幸的是，Spotify并沒有與Netflix相同的定價能力。
如果它將其費率提高到15美元，那么蘋果，谷歌和亞馬遜的競爭就會立即使其處于不利地位，并且抑制Spotify訂閱率的提升。
事實上，這三家大公司可以降低價格以應對Spotify的增長，并對Spotify施加進一步的壓力。
還有一種應對方式是直接繞開唱片公司，直接從音樂制作人手中獲得版權。Spotify也確實開始直接從擁有自己音樂許可權的專業音樂人那里獲得音樂許可。
直接許可交易是削減唱片公司中間人和增加利潤的一種方式。這個過程仍處于起步階段。如果要提高Spotify的毛利率，就需要對這種自我許可模式進行大規模擴張。
但這一過程，可能會增加Spotify與四家寡頭唱片公司之間的緊張關系，并且唱片公司可能會威脅撤出自己的音樂，從而削弱Spotify在對手面前的競爭力。
Spotify最大的優勢在于身處一個足夠大的市場
好在，Spotify倒也有著競爭對手不具備的優勢。
比如相比蘋果音樂來說，Spotify沒有附著于一個科技巨頭，給人專業音樂人印象也讓其獲得了更多年輕人和大V的青睞。
獨立的缺點是Spotify不能獲得母公司的大筆投資。二級市場上投資者對于Spotify的支持是有條件的，如果它不能產生可持續的盈利，這些投資者就會離開。
這就使得Spotify不但做好流媒體音樂，同時也要在加強社交屬性上下足力氣。
社交功能可以讓用戶訪問他人的播放列表，并通過列表展現用戶的音樂品味，同時還可以娛樂和加強與朋友的聯系。
現在，每次使用Spotify，將歌曲分組添加到播放列表中，這些音樂會在朋友的信息提示中彈出，互相交流彼此喜歡的音樂。
這樣的模式創新，為流媒體音樂公司未來提供的服務范圍提供了想象空間以及擴展性。
對于Spotify這家年輕的科技公司來說，最大的利好是，其所處的市場足夠大并始終處于不斷增長之中。
美國唱片業協會的數據顯示，在美國，錄制音樂銷售額去年增長17%至85億美元，其中流媒體音樂銷售額占據了近三分之二。這使得唱片業銷售額創下了自23年前以來的最快增速。
Spotify是否也有能力將其用戶群增加一倍，擴大毛利率，并產生物質自由現金流呢?對于這樣的問題，不同風險偏好的投資者自可見仁見智。
回歸到現實，Spotify當前面臨最大的挑戰，仍是如何改變其與供應商之間的關系，并讓自己對供應商更有價值。如果能夠做到這一點，也許會有機會成為“FAANG股”的新成員。
從估值上來講，Spotify的企業價值約為2019年預期收入的4倍，而Netflix則為7倍，這說明Spotify還未被過于低高估。
另外，音樂行業的大背景正處于從交易模式向需求模式的轉變，而Spotify恰好是這一轉變中的中流砥柱。這樣的行業大勢亦表明，年輕的Spotify還有廣闊的成長空間。
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