原本A股發行CDR正密鑼緊鼓。
上周一3000億規模的CDR戰略配售基金開始募資；上周五晚證監會、滬深交易所還發布了CDR交易細則，小米CDR也確定今天上會。
但今天早上，小米先通過微博公告推遲CDR發行申請，“先在香港上市，再擇機發行CDR”。然后證監會回復，取消原定的審核會議。小米CDR風云突變，主要原因還是小米估值難，對目前A股新股發行甚至估值體系的沖擊可能會很大。
首先，監管如何對新經濟公司估值，是目前最大難題。
A股在2014年恢復IPO以來，就有一個潛規則：新股發行按23倍市盈率執行，即其市值是其上一年度利潤的23倍。如果按照這個規則，小米2017年利潤39.45億元，那小米在A股的上市市值是907億元。小米的估值爭議在于它值不值千億美元，而不是千億人民幣。
但發行制度對試點的新經濟公司如何定價，只有很含糊的表態。上周五，新版《證券發行與承銷管理辦法》對此只有一句話：發行人尚未盈利的，可以不披露發行市盈率及與同行業市盈率比較的相關信息，應當披露市銷率、市凈率等反映發行人所在行業特點的估值指標。
在還沒有合適的定價機制時，一種情況是，如果發行定價過高，小米或其他發行CDR的公司可以募集更多資金，但對上市后的中小投資者來說卻不一定是好事。
例如，Facebook在上市后也套了投資者1年。Facebook在2012年首發38美元/股，因為當時廣告業務還受質疑，第二天就跌到34美元/股，直到2013年8月才回到了38美元/股的價位。另一種情況是，如果發行定價太低，則發行公司可能融不到足夠的錢。例如，百度2005在美股上市，估值才8億美元、融資區區1億美元，中小投資者認為這低估了，股價一天內從27美元漲到123美元。
美股已經是比較成熟的資本市場了，尚會出現這么大幅度的錯估以及股價大幅波動，A股在倉促更不容易。
其次，試點工程不能出錯。
國家層面、證監會都反復強調過要引導資本支持創新、支持新經濟了。CDR就是補充A股發行制度不足的試點。而只有試驗成功了，才會把改革范圍擴大。其中，不僅有鼓勵公司上市，也有保護投資者的考慮。
上周，證監會公布了對小米CDR發行申請書的84個反饋問題，其詳盡程度、尖銳程度超過預期，遠不是提前欽定然后走走過場。在文件中，大篇幅要求小米披露其與生態鏈公司的關系，還直接提問小米該定位為互聯網公司抑或硬件公司。
其中，小米與生態鏈公司的關系是挑戰A股管理機制的——一方面，生態鏈公司的業務獨立性是敏感問題，今年初麗人麗妝就因為同時有阿里20%持股、在天貓開展業務，而上市失敗；另一方面，很多高速成長的新公司，股東、流量甚至客戶都來自阿里、騰訊、小米，如果證監會要爭取這些公司在A股上市，以后要經常面對相同問題。
而互聯網公司抑或硬件公司，則是小米的關鍵問題——這牽涉到怎么給小米估值、怎么看待以后發展空間。
由于首批試點的都是明星公司，且多數由于美股、港股牛市而處于市值高峰，試點企業定價面臨的問題更為艱難。確實有比較大的可能，CDR發行價格定得過高。而在上市后，中小投資者買入后遭受損失。回顧A股多次在中小投資者廣泛虧損后停發新股、暫緩注冊制、終止戰略新興板的歷史就可知，如果投資者買CDR基金都虧了，推動更多改革就更難了。
對于可能的波動，這次隨著上市新規一同而來的，還有3000億規模的戰略配售基金——既然定價難度大、價格太高太低都會造成不小的問題，那讓配售基金買大部分份額，市場想炒也炒不起來，這也是一種選擇。而1元起投的門檻也可以讓中小投資者能參與。總是有辦法。
現在改為先在香港上市，再擇機發行CDR，相當于把定價難題給了香港，A股發行制度在長年原地踏步后，面對舊規則以外的新經濟已經不知如何定價。
責任編輯：王超奇
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