“覆巢之下，安有完卵。”當“樂視系”處于資金危局之中時，雖具備全體系最優質資產的樂視網(300104.SZ)，依然無法避免被波及。

7月10日，包括國泰基金和工銀瑞信基金在內的兩家公募，同時宣布對樂視網進行估值下調，調整后估值為22.37元/股，也即參照停牌前的收盤價連續下調3個跌停的價格。兩天前，已有嘉實基金、中郵基金和易方達基金3家公募率先下調樂視網估值。

自2010年8月登陸A股以來，樂視網在發展至今不到7年時間里，經歷了從最初的暴漲到暴跌，隨后又再度重復這一變化的過程。而伴隨著樂視網每次估值的劇烈變化，反映的是其自身、賈躍亭、乃至整個“樂視系”發展中的重大轉折。

然而，隨著賈躍亭先后辭去樂視網全部職務后，這家最初以“視頻網站第一股”揚名的企業，由前者打下的烙印正日趨淡薄。

雖然“裸退”后的賈躍亭仍保持樂視網控股股東的地位，但隨著后者董事會擴員，融創中國董事長孫宏斌將進入后，二者的“一進一退”，令誰是上市公司操盤者的迷局，愈發模糊卻又清晰。此外，一直“難產”的樂視影業注入的重組事項，也許將在未來左右這一迷局的最終結局。

從“世界之巔”到瀕臨爆倉

樂視網的估值變化史，從另一個側面反映的是整個“樂視系”的發展史。

2010年8月，頂著A股“視頻網站第一股”的樂視網，以公開發行股票2500萬股，發行后總股本為1億股，發行價格29.20元/股，募集資金7.3億元，最終登陸創業板。

上市之初，盡管號稱“中國最大的影視劇互聯網發行門戶及中國領先的3G手機電視門戶”，樂視網在市場上最初的一段時間卻并不引投資者注目，股價也一直未有明顯的變化。這一點從上市之初的公募駐扎數量可窺一二。

Wind資訊數據顯示，2010年末，僅有5家基金公司的8只產品持有樂視網共計不足200萬股，所持股份也僅占流通股比例不到8%。

然而，盡管樂視網股價一直穩妥上升，但第一次出現估值變化的時間卻是2014年前后。那一年，樂視網不僅從業績上開始大幅增長，營收從2010年末2.38億元增至2014年底的68.19億元，賈躍亭也就此開始了“樂視系”的“生態化反”之路，并首度提出了造車、手機和電視等一系列計劃。在此兩大利好消息的影響下，“發現樂視”成為投資者的年度關鍵詞之一。

這一年，樂視網股價從2013年中旬的20元/股，漲至2014年底的32元/股，其間更一度觸及55元/股;這一年底，共有43家基金公司持有樂視網。

不過2014年下半年，曾是樂視網乃至整個“樂視系”生死攸關的一個節點。彼時，賈躍亭被爆出滯留海外多月，一直未歸。當時，“樂視系”對外給出的解釋是賈躍亭在海外洽談包括超級電視、影視等業務。

7月10日，一位中小投資者對21世紀經濟報道記者表示，在2013年樂視網股價仍只有20多元時，曾有人向其預測并推薦股價能破30元，但被他一口回絕，理由則是“一個視頻網站怎么有投資價值”。

但隨后的變化令其后悔莫及，樂視網不僅一路上揚，在2015年后更是帶來第二次估值變化，并因此登上“世界之巔”。

從2015年1月1日到5月12日，樂視網股價從最初的不足33元/股漲至最高的179.03元/股，漲幅達4.5倍。

樂視網股價的大漲，也就此使其成為賈躍亭“糧倉”，后者通過股權質押、減持等一系列手段進行了融資，資金最終被用于此后引發危局的非上市體系和汽車業務。

一位長期跟蹤樂視網的機構投資者表示，樂視網股價2015年的暴漲，客觀上肇始于2014年下半年的A股“大牛市”，使得樂視網這樣的稀缺科技企業獲得資本青睞，股價扶搖直上;主觀上則是2014年底賈躍亭的歸國，令投資者看到樂視網平穩發展的基礎，增添了信心。

不過，2015年下半年的調整，也使得樂視網股價隨后出現大幅波動，但在考慮向前除權問題后，整個2015年樂視網股價仍有2.65倍的漲幅。

2016年則是樂視網遭遇的第三次估值變化，這一年盡管因樂視影業的重組而停牌半年，但復牌后其股價并未出現明顯提振。而在該年11月，也即賈躍亭主動披露“樂視系”存在資金問題后，疊加樂視影業注入的中止，股價更是一路陰跌，由此股權質押爆倉風險的警報便一直未得到解除。

雖然2017年1月，孫宏斌攜巨資入股“樂視系”，但單就樂視網股價而言，并未有明顯提振作用，風險仍一觸即發。而為了繼續推動上述樂視影業的重組，4月14日后樂視網又再度開始了長期停牌。

“姓賈還是姓孫”

盡管前有孫宏斌的巨資馳援，后有停牌籌劃樂視影業的二度重組，但自今年4月以來，圍繞在賈躍亭及“樂視系”身上的資金困局，并未就此消失，而仍不可避免地繼續殃及樂視網。

在樂視網宣布停牌后，先是5月下旬賈躍亭宣布辭去上市公司總經理，改由負責超級電視的樂視致新總裁梁軍負責，第一次引發樂視網“姓賈還是姓孫”的問題;后是在6月底召開的樂視網2016年度股東大會上，賈躍亭再度對外界透露出了資金危局并未緩解的消息。

“這次的困難出乎意料，面臨資金風波，公司采取了不少措施，但是決策上也犯了一些錯誤。”彼時，賈躍亭如此表示。

而進入7月后，圍繞在賈躍亭身上的事態發展更加嚴峻，資產凍結、股權凍結、辭去樂視網的所有職位接踵而至。

7月6日，樂視網公告稱，賈躍亭將辭去公司一切職務，僅保留控股股東一職，同時董事會將擴員至8人，梁軍、張昭(樂視影業創始人兼總裁)和孫宏斌將被提名進入。

上述樂視網的變化，使得樂視網“姓賈還是姓孫”的問題二度出現，且相比于第一次出現時的情景，這一次的變化似乎使得迷局變得更加清晰接近結果。

盡管從董事會席位中看，改選后的樂視網董事會將有8名成員，其中2名直接為融創中國人員(其中劉淑青握有否決權)，3名“樂視系”人員以及3名獨立董事，但考慮到新進的梁軍、張昭二人更符合職業經理人的特點，以往由賈躍亭主導的董事會，形勢或已改變。

而再從樂視網目前的股東角度而言，賈躍亭直接和間接共計持有上市公司26.26%股權，為第一大股東，但在股權被凍結后，一切結果的出現或均在一瞬之間。

此外，北京一私募高管對21世紀經濟報道記者分析稱，在整個樂視控股上市體系中，樂視致新、樂視影業全部注入樂視網是必然的，而當整個交易全部完成后，融創中國最終持有上市公司的比例將是個謎題。

“通過對重組方案的設計，改變樂視網的股東持股比例是可行的。”該私募高管表示。

根據今年1月的入股協議，融創中國持有樂視網8.61%股份，還分別持有樂視致新33.5%股權和樂視影業15%股權。

但根據樂視網最新的公告顯示，融創中國目前持有樂視影業的股權比例已經達到21%，距離第一大股東樂視控股的21.81%僅一步之遙。

值得注意的是，7月8日-10日，多達5家公募對樂視網估值進行了下調，最低則為易方達基金的22.05元/股。

“調整樂視網估值，機構出于理由可能一個是對重組前景的不看好，再就是對樂視網整體前景的悲觀。而復牌后股價若真出現下跌，重組過程中募集配套資金發行股份數也將變化。”華南某券商一位策略分析師表示。

此外，7月10日，融創中國以632億元收購萬達集團旗下文旅、酒店等資產，但其中還提及雙方同意在電影等多個領域全面戰略合作。

“雖然只是簡單的一句，但能否給樂視影業帶來合作機會，提供了想象空間。”上述私募高管表示。