9月18日，停牌近三個月的江蘇有線發布公告，擬通過定增及支付現金的方式合計作價93.29億元，收購公司參控股的19家縣(市、 區)廣電網絡公司除上市公司持股外的剩余股權。

　　廣電系統好久沒有進行如此重量級的資本運作了。以至于根據《重組管理辦法》的相關規定，資產凈額、營業收入均達到了重大資產重組相關標準，本次交易構成重大資產重組。

 

　　1方案

　　根據公告信息，本次交易涉及的19個標的公司100%股權賬面值合計為129.48億元，預估值為142.06億元，增值率約為9.71%。根據收購方案，公司擬向64名交易對象發行股份(發行價格9.43元/股)支付89.53億元，現金支付3.76億元，同時，通過詢價方式發行股份，募集配套資金11.3億元。

 

　　在本次交易完成之后，江蘇有線股權進一步分散，在不考慮募集配套資金的情況下，公司第一大股東省網投資不會發生變化，持股比例下降至14.50%;在考慮募集配套資金的情況下，第一大股東的持股比例會進一步下降，但不會導致上市公司控制權發生變更。

 

　　交易完成后，公司合并范圍內的歸屬于母公司的凈利潤將有大幅度的提高，以2017年上半年上市公司未審數據測算，19家標的公司若從期初起成為公司全資子公司，歸屬于母公司的凈利潤將從3.8億元增至5.37億元，增幅為41.14%。

　　2重點

　　雖然看起來收購標的比較多，其實本次并購的核心是“發展公司”，估值達到79億元，占整體估值的近85%，可見其份量。而79億元的估值，其實已經超出很多廣電系上市運營商的市值了。

　　據了解，發展公司是江蘇有線和昆山等45個縣(市、區)簽署合資意向協議書，采取由江蘇有線以現金出資、昆山等45個縣(市、區)廣播電視臺以網絡資產出資的形式，可見也是為網絡整合而設立。

　　經過多次股權表更，目前江蘇有線在發展公司占股30%，本次要收購的是另外70%股份。

　　發展公司目前擁有778萬戶數字電視用戶，其中互動電視用戶數為174.5萬戶，寬帶用戶數為97萬，這已經超過了很多省網的規模。

　　2017年上半年，發展公司營業收入為16.59億元，凈利潤為1.56億元，利潤率為9.4%，人均ARPU值(收入/數字電視用戶)粗略估算為35.53元/月。

　　無論從用戶規模還是營收情況來看，發展公司均是不錯的收購標的，這也與江蘇地處發達地區環境有一定關系。

　　發展公司的用戶和財務數據如下：

 

　　3用戶

　　由于本次并購公布了比較詳盡的用戶和財務數據，從中可以看出不少信息。

　　下表是常話短說根據公告整理的信息，本次收購數字電視用戶為1085.23萬，其中互動電視用戶為277.52萬戶，寬帶用戶為125.06萬戶，滲透率分別為25.57%和11.52%。

　　本次交易涉及的19個標的公司100%股權賬面值合計為129.48億元，預估值為142.06億元。按照142億元計算，1085萬用戶戶均價值約為1309元。從歷史數據(通常發達地區為2000元左右，次發達地區為1500左右，欠發達地區在1000元左右)來看，有線電視戶均價值存在一定下降，但也并不是太明顯，這也符合目前的市場競爭環境。

 

　　從表中還可以看出，江蘇各縣市的業務發展水平差別巨大。像揚州廣網的互動電視滲透率達到了83%，而溧陽廣網僅為1.33%。太倉廣網的寬帶滲透率超過了21%，而溧陽廣網不到1%。

　　而如果從戶均預估值來計算，互動電視和寬帶滲透率顯然也影響了在網用戶價值(揚州廣網有點特異)：

 

　　當然，上述只是一種簡單計算，如果還需要對廣電運營商更精準的估值，還需要結合營收、利潤及資產情況，有興趣的讀者可以自己試一下。

　　4暗線

　　1、缺錢

　　從并購方案來看，本次主要是發行股份為主，少部分需要支付現金，金額為3.76億元。但面對這部分錢，江蘇有線選擇通過募集配套資金11.3億元來解決，剩余的錢用于網絡改造。

　　大家知道，募集資金是需要額外的手續和時間成本的，增加了交易的風險性，而江蘇有線卻選擇了此種方式，看來江蘇有線是真的有點缺錢。

　　2、股權

　　另外，本次重大交易完成之后，江蘇有線的股權進一步分散，第一大股東的控股權不到15%。不知道是否會對后續公司治理產生影響，或者說，會進行什么提高第一大股東股權的措施?

　　3、市值

　　江蘇有線目前的市值約為400億元，市盈率為49倍。考慮復盤后3到5個漲停，市值為600億元左右。雖然江蘇有線的用戶規模和質量都在全國位居前列，但考慮到大部分省網的市值也就在100億元左右，市盈率在30倍左右。不知道資本市場估值的邏輯與其它網絡公司有什么不同。